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密集政策頒布贏得市場認可 創業板受益最明顯

7月以來，剔除汽車后的非供改行業的生產基本平穩。在外需走強、存貨相對穩定的情況下，我們認為剔除汽車后的非供改行業的內需或已下行。就非供改行業而言，外需走強的兩個支撐因素——搶出口和外需反彈——可能難以持續;未來外需可能的走弱疊加內需疲軟將使經濟下行壓力加大。

表征“基建+房地產”內需的水泥的各項指標在十月出現顯著反彈，原因可能是基建的大幅反彈或者是限產季到來前的搶產。但水泥今年以來持續的強勢值得關注。我們認為，一種可能是水泥行業的供改導致統計上的數字高估;另一種可能是2018年房地產開發模式的變化導致了新開工的高企支撐了水泥及鋼鐵的高漲。房企拿地高峰或已過去，未來可能預見的是房屋新開工增速下降以及鋼鐵水泥需求的下降，這與限產行業供給上升的疊加效果將可能導致鋼鐵水泥價格的大幅下滑。

在銀行惜貸及政府“救急不救窮”的政策導向下，社融指標依然不振，社融的大幅低于預期使債券收益率大幅下降。而近期政府針對民企的一系列政策密集出臺，明顯提升了市場的風險偏好，帶動了滬深兩市明顯走強。

一、出口反彈支撐工增，非供改內需或走弱

10月工業增加值同比5.9%，從6月以來連續五個月在6%左右，體現經濟較為平穩。供改組生產的持續擴大和非供改組的下降形成明顯的對沖，目前供改組的工業增速已經高于非供改組的工業增速。

作為與真實經濟更為相關的非供改組的走勢值得進一步深入探討。汽車行業占比較大，而且今年以來波動較大，可能對整體數據有干擾。如果我們把非供改組剔除汽車以后，實際上非供改組的生產走勢自7月份以來保持平穩。

這與市場的感官認知有一定的差異，也與之前一路下降的走勢不一致。我們認為，7-10月出口出現了明顯的反彈，支撐了7-10月的工業生產。由于人民幣貶值，出口名義值反彈明顯;但即使從實際值看，7-10月的工業出口實際增速為6.6%，比3-6月的3.5%多增了3%;如果按照出口占工業生產的30%粗略估計，這四個月出口的回升拉升了工業增加值增速將近一個百分點。

那么，出口的回升動力來自哪里呢?我們認為，很大的一部分可能來自搶出口，另外的兩個因素是全球進口的小幅反彈以及國內供改行業的生產恢復。

由于美國從7月開始對中國的一些商品開始征收高額關稅，這使得中國出口商抓緊時間提前出口。7-8月我們已經看到各類被加稅商品的同比增速已經受到了大幅的干擾，到了9月份，連暫時未被加稅的商品的對美出口也出現了明顯的反彈。

另外，從海運價格和集裝箱進口的分化，搶出口也可以得到驗證。

另外，盡管全球經濟增速在緩慢下降，但至少從幾個主要的發達國家來看，三季度的進口有一個小反彈，這可能在一定程度上提振了中國的出口。

還有一個市場并未廣泛關注的原因可能在于供改行業生產的恢復。這也部分導致了出口的回升。

綜合來看，一方面，剔除汽車后的非供改行業生產自6月起來平穩;另一方面，生產=外需+內需+存貨變動。上市公司三季度存貨相比二季度變化幅度不大，而外需由于各種原因近幾個月較強，這意味著非供改行業內需較差。如果支撐外需的搶出口以及全球反彈結束，那么非供改經濟還有進一步下行風險。

二、房地產實際投資可能好于預期

作為觀察實際需求(主要指房地產+基建)的指標，水泥在10月表現良好，產量同比高達13.1%，引起關注。

十月的反彈原因可能是基建的大幅反彈或者是限產季到來前的搶產。但水泥今年以來持續的強勢更值得關注。水泥產量同比、非金屬礦物制品業工增同比以及水泥用電量同比，最近半年都是在上升。即便考慮到基數較低，表征內需的水泥增速也是不差的。

這個現象與我們觀察到的投資數據產生了顯著的背離。基建加上房地產的投資同比增速今年明顯是下降的，這一般會導致水泥同比走弱，但這與水泥的各項指標產生明顯背離，至少最近半年的背離是相當明顯的。

我們猜測，這有三個可能的解釋：一、基建的數據可能由于擠水分導致跌幅被高估;二、供給側改革導致統計數據高估;三、2018年房地產開發模式的變化導致了新開工的高企。

第一個解釋還需要更多的證據。關于第二個解釋，我們知道鋼鐵煤炭的去產能盛行于2016-2017，但水泥行業的動作要晚，去年才頒布了《水泥行業去產能行動計劃(2018~2020)》。特別的，從企業單位數這個指標來看，水泥行業直到2017年的單位數還在增長，而鋼鐵、有色、化工等行業的企業單位數從2015年以來都是在下降的。因此，水泥行業的供給側改革可能導致幸存者偏差的問題，使得統計數據高估。

第三個解釋或許更為重要。2018年以來市場一致的認識是，房地產企業加大了土地購置，土地購置費大幅增長;另一方面，今年的房地產投資數據一直在10%左右波動，因此倒算出來的包括建安等在內的其他部分投資同比出現負增長。所以，市場一度相信剔除土地后的實際投資并不樂觀。

但隨后我們看到，鋼鐵價格和生產都在明顯走強，這意味著需求是較強的;而另一方面基建投資在明顯走弱，這可能意味著房地產投資可能要好于預期。一個可能的解釋是，房地產企業2018年資金緊張，但又想加大土地購置，因此房企拿地后，趕緊開工至總投資額的25%之后馬上辦理預售證后開盤銷售，盡快回款，但之后緩慢施工。一般來說，房屋總投資25%的進程都已經建至地面以上，打基礎的部分大概要消耗鋼筋水泥的一半左右，這使得水泥包括鋼鐵的消耗量大增。

但我們注意到，從上市房企的存貨/銷售收入數據來看，房企補庫存進入平穩期，那意味著房企用于土地購置的資金在明年可能會明顯縮減，新開工將放緩，按照上述的邏輯，鋼鐵和水泥的需求將走弱。另一方面，供改行業的生產延續恢復，供給增加。這可能將導致鋼鐵水泥價格的明顯走弱。

三、制造業投資繼續回升

10月制造業累計同比9.1%，延續之前的上升態勢。如果我們將制造業拆分為供改行業和非供改行業，可以發現2018年以來供改行業的制造業投資增速有著明顯的快速回升，成為拉高今年制造業投資的重要原因。這背后的原因很好理解，主要是這部分行業的投資在之前受到壓制，現在政策放松使得投資需求得以釋放。

目前的關鍵問題是，這個回升將持續到什么時候。我們認為，這可能要等到供改行業的銷售凈利率回到相對正常的水平。目前來看，這個過程還將延續一段時間。因此，即使明年的非供改行業的制造業投資出現下降，供改行業的制造業投資依然保持高水平，形成對沖，導致制造業投資的下滑幅度可能并不會太大。

四、去除汽車的其他消費穩中有所下滑

今年以來社會消費品零售總額和限額以上零售同比下滑明顯，很大程度上是受到汽車銷售大幅下滑的影響。如果剔除汽車部分，限額以上零售的其他部分同比增速甚至略有上行。但10月汽車銷售跌幅收窄，同時限額以上零售增速明顯放緩，使得去除汽車的其他消費出現了下滑。但這個下滑是否持續還需要進一步觀察。另外，從城鎮居民人均消費支出這個指標上看，暫時沒有明顯看到消費有大幅下滑的跡象。

五、股債迎來久違的雙漲

本旬股債迎來久違的雙漲，10年國開活躍券收益率由4.135下跌至3.945，將近20個BP，表現最好;創業板則上漲超過5%;上證綜指也錄得2%左右的漲幅。

債市主要的推手是10月社融大幅不如預期。10月社融7288億元，大幅不如預期的13000億元。這其中的一個重要原因在于市場的預期太高。9月的社融納入了大量的地方專項債，使得新口徑下的社融達到和2017年9月持平的水平;但如果采用老口徑，9月的社融已經大幅低于2017年9月。2018年10月的社融相比2017年10月的社融同比值實際上好于9月，但市場更傾向于相信央行會用各種方式保證社融的增量。但失去了地方專項債的支撐，央行并沒有在其他地方大幅用力，使得10月社融大幅低于預期。這個數據的背后，反映出央行短期內“救急不救窮”的想法。而在目前的各種約束下，信用投放的恢復可能是個較慢的過程，社融將持續有壓力，這支撐了較強的債市表現;寬松預期明顯加強。

股市并沒有顯著受到社融大跌的影響，目前的主要矛盾在于博弈政策的推進和落地。11月1日民企座談會之后，各部門和各個地方在陸續推進各種相關的政策，密集的政策頒布最終還是贏得了市場一定的認可，特別是受益最為明顯的創業板。